重组上市新规的影响,没有媒体报道得那么大

采访&整理 | 吴剑霞

受访嘉宾 | 刘成伟 环球律师事务所;王毅 君合律师事务所

来源 | 智合法律新媒体


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背景

证监会发言人9日表示,《关于修改〈上市公司重大资产重组管理办法〉的决定》(以下简称“《重组办法》”)正式发布。相对6月17日发布的公开征求意见稿,进一步弥补监管漏洞,完善了关于重组相关方股份锁定期、重组上市认定标准的规范。管理办法的目的在于给炒壳降温,并引导更多资金投向实体经济。

 

据介绍,管理办法主要修改包括:一,完善重组上市认定标准,细化对上市公司控制权变更的认定标准,明确累计原则期限为60个月。60个月的规定,不适用于创业板上市公司重组以及其他特定行业情况;二,取消重组上市的配套融资,延长股东股份锁定期,遏制短期投机和概念炒作;三,强化上市公司和中介机构责任,加大问责力度。

1新规之前,怎么“借壳上市”?

环球律师事务所的刘成伟律师说:“按原来的规则,认定借壳无非是两个维度:一是控制权变更,二是总资产的规模超过上市公司总资产的百分之百。之前市场上的做法一般也是就从这两个角度,在做交易的时候,第一种方式是确保上市公司的控制权没有变更,第二种方式是确保总资产规模没有超过上市公司总资产的百分之百,一般是通过这两种途径再衍生出来其他各种各样的方法。”

在实际操作中,重大资产重组完成后,原股东的持股比例在50%以上的少之又少,大部分的案例均在20%到30%的持股比例中浮动。对于为什么会出现这种局面,刘律师解释道:“对于上市公司而言,30%是一个控制权的关键点,为了达到控制人没有变更的效果,原股东会保持20%或者是30%左右的比例,新的大股东比他少一点,大概在10%-20%左右。两个股东都在30%左右的情况比较少,因为上市公司股权相对分散,如果这样两个股东加起来就60%,剩下的公共股也没有太多流通股了。因此,原股东通常不会保留太多股份。”

2最严重组新规?瞎说

《重组办法》颁布之后,君合律师事务所的王毅律师认为:“《重组办法》的施行起到了正本清源的效果。一方面,从去年到今年,在很多案例里大家都进行了过度的解释,希望从中找到一些突破口来规避重组规则。这个趋势并不太好,包括律师和包括券商都有这么一个趋势。现在证监会强化责任起到的是警示作用,要求大家对规则理解还是要在合理和合法的范围内,从规则本身找突破口。

另一方面,新规对之前一些比较模糊的概念,比如收购人,收购行为等,给出了官方的定义和解释。在明确规则的前提下,同时加强责任,是对大家都更有利的游戏规则。因为交易本身也是重大的,无论是对参与方还是对市场都有重大影响,明确之后律师和交易双方都不容易犯错。”

不过,王律师也认为《重组办法》确实存在一些不足。王律师说:“中国资本市场和国外资本市场不一样。中国资本市场还是一个审批制,即使以后变成所谓的注册制,往市场化方向走,审批的影响还是长期存在的。现状下,现有上市公司希望改善质量,有些企业希望尽快上市,还是会寻求借壳这种方,这是没有办法回避的事。因此限制借壳本身的必要性没有那么强,不过限制过度套利的行为很有必要。”

(1)明确60个月的累计期限

自6月17日,证监会发布《重组办法》征求意见稿以来,媒体便冠之以“史上最严借壳标准”的说法,而依据是“据不完全统计显示,近两个月(6.17-8.17)以来,已有50余股终止重组计算”,“早在今年前5个月,单月终止资产重组的公司最多不超过20家”。《重组办法》正式出台后,大家的关注点又聚焦在60个月的累计期限上,认为这条规则严重限制了上市公司的发展。

在专业律师眼中,这样的片面理解着实让人哭笑不得。刘律师解释到:“新规给了市场一个合理的预期。原来的规则是没有期限限制,比如控制人在2002年发生了变更,之后无论是五年还是十五年,只要资产首次累计达到百分之百,就是触发了借壳规则,按照借壳的要求来审核。新规加了60个月,即五年的期限,其实是利好的。也就是说,2002年发生控制权变更,如果在2007年之前没装资产或装资产不到百分之百,或者2007年之后装进的资产规模才达到百分之百,都不会触发借壳规则。”

此外,之所以增加60个月的期限,还和历史上的国有企业改制有关。刘律师补充到:“国企改制情况比较复杂,比如地方企业变成央企,或者山东省的变成山西省的,或者发生不同控制人变更。有一些国企后续再进行资产整合,提升上市公司的质量,如果非要要求其严格按借壳上市进行操作,不见得有利。”

(2)延长锁定期

在做借壳的时候,原控股股东会卖一部分老股,留下一部分,因为借壳之后预期股价会上扬;新规则增加了对于原控股股东的监管。刘律师说:“新规之下,对于留下来的这部分股份,即使原来的锁定期已经届满,也要再重新锁定36个月。在这种情况下,你还愿意留下来,也就意味着你是真的看好新上市公司。”

“新股东的锁定期则是24个月。一般常规的重组交易中,PE机构锁定12个月,而且这些基金都有退出期限,一般为3+2或者5+2;新规则等于是多增加了一年,对基金而言也会很有压力。证监会是想通过锁定期的延长给大家增加压力,要求大家在做估值时,对相关资产的真实价值要有如实反映。”刘律师进一步分析到。

延长上市公司的原实际控制人的锁定期限,是很切中要害的修改。王律师认为:“近年二级市场的一些乱象和部分上市公司实际控制人公司利用这样交易结构过度套取资本市场红利有关。锁定期延长,也是给市场一个信号,对正确引导资本很有帮助。从征求意见稿6月17号出来,到正式稿期间,市场上有些交易已经慢下去了甚至撤材料,这是好事。”

(3)增加净利润等财务指标

重大资产重组的概念一直都有。所谓的借壳上市,就是重组上市,即通过重组的形式来进行上市。新规之下,使得被购买资产除资产总额超过上市公司合并报表中资产总额的100%外,还添加了营业收入、净利润、资产净额以及对价股本占比等四个指标,并将是否导致上市公司主营业务发生根本变化等因素作为重要参考。

“尤其净利润这个指标。新规则有这个指标之后,很容易超过百分之百,因为这些壳公司基本上是一些传统行业,经营得不太好,利润一般很低,这种情况下装一个差不多的资产,利润很容易就超过上市公司利润百分之百,很容易触发借壳规则。最后,为了预防一些现在预料不到的情形,证监会增加了一条兜底条款,基本上就是把市场上规避借壳的操作路径完全监管下来了。”刘律师分析到。

3律所业务量会下降?未必

新规强化了对上市公司的责任,也加大了对中介机构的问责力度;律所作为其中一环,无疑也受到监管。其实对于中介机构而言,责任一直都是存在的,只是不同阶段的力度不一样。而且,在原来框架下,可以在规则允许的前提下,通过交易结构的设计达到一定的商业目的。刘律师说:“新规增加了很多指标,借壳上市相关的路径全堵上了,很难再通过交易结构的设计去规避规则的要求。中介机构做相关的交易结构时,要严格按照规则要求来,如果抱有侥幸心理,很可能增加被处罚的风险。”

被问及业务量是否会因此有所减少时,刘律师说:“未必。国内上市的核心还是资本估值,实现资本市场的对接。即使不通过重组上市,也肯定要通过IPO或者常规的重大资产重组,只是在不同的政策环境下,可能会考虑不同的商业结构安排。业务量并不必然因此而减少或者增加,还是要看市场本身的需求。”

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责编 | Sarah

编辑 | Angie

分类 | 原创

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