210亿!史上最大资产重组案,首例信托曲线上市案例复盘

作者 | 优先爱劣后 来源 | 优劣汇(公众号:优先爱劣后 ID:moneyC2C 已获授权)

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12月15日,*ST舜船公告,召开2016年第四次临时股东大会。早前,公司资产重组方案获证监会无条件通过。该方案,拟向国信集团发行股份购买江苏信托81.49%股权等资产,总作价210亿。

本案,是资本市场有史以来,首家同时启动重整+重组的上市公司,重大无先例,甚至同时引起最高法和资本市场监管层的重视。

本案,是A股上市公司绝地逆转的典型案例。*ST舜船处于退市生死边缘,并被法院判定破产重组,上演逆转大戏。

本案,是首家破产重整的A股上市船企。

本案,在本轮债转股大潮之下,*ST舜船是首家公布债务处置详细方案的企业。

本案,江苏信托将金融资产打包注入*ST舜船,曲线上市。

本案,打开了信托曲线上市的闸门。自1994年陕国投和安信信托上市之后,22年来,信托公司上市的闸门从未打开。

“重大无先例,资本市场22年来首例”

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交易方案
1

本公司拟通过发行股份方式购买国信集团持有的江苏信托81.49%的股权、新海发电89.81%的股权、国信扬电90%的股权、射阳港发电100%的股权、扬州二电45%的股权、国信靖电55%的股权、淮阴发电95%的股权、协联燃气51%的股权。

具体来看——

——发行股份购买资产

发行价格:8.91元/股

发行数量:235,836.42万股

交易作价:2,101,302.46万元

交易对方:国信集团

标的资产:江苏信托81.49%的股权、新海发电89.81%的股权、国信扬电90%的股权、射阳港发电100%的股权、扬州二电45%的股权、国信靖电55%的股权、淮阴发电95%的股权、协联燃气51%的股权

业绩承诺:2016 年度、2017 年度和2018年度经审计的合并报表范围扣除非经常性损益后归属于上市公司的净利润分别不低于人民币165,571.76万元、173,636.34万元和174,835.02万元。

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本次交易前,舜天国际为公司的直接控股股东,国信集团为间接控股股东,江苏省国资委为实际控制人。本次交易完成后,国信集团为直接控股股东,实际控制人仍为江苏省国资委,实际控制人未发生变更。

背景
2

买方:*ST舜船(002608)

*ST舜船前身江苏舜天船舶股份有限公司。公司2003年6月16日成立,2011年10月在深交所中小板上市。

截至本案发生时,舜天国际为公司的控股股东,江苏省国资委为舜天船舶实际控制人。

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公司的主营业务是船舶建造和国际船舶贸易。由于行业调整期影响,2015年下半年开始,公司业务基本处于停滞状态,公司多笔融资出现融资款逾期问题,公司船舶业务已经不具备持续经营能力。

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据最新三季报,公司实现营业收入1991万元,同比下降98.58%,归属于上市公司股东的净利润-10.40亿元,同比下降36.23%。近两年一期财务数据如下:

主要标的资产:江苏信托

江苏信托前身为江苏省国际信托投资公司,1983年成立。

截至本案发生时,国信集团持有江苏信托81.49%的股权,为江苏信托控股股东。江苏信托的股权结构如下:

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江苏信托的主营业务分信托业务和固有业务。信托业务主要品种包括单一类信托、集合类信托和财产权信托等,固有业务主要包括同业拆借业务、贷款业务、股权投资业务和金融产品投资业务等。

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在信托行业中,江苏信托处于上中游。江苏信托财报显示,2015年江苏信托实现营业收入16.4亿元,行业排名第22;净利润13.4亿元,行业排名第12。

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据预测,2016年到2018年,江苏信托实现净利润为16.6亿元、17.4亿元和17.5亿元。

其余标的公司:新海发电、国信扬电、射阳港发电、扬州二电、国信靖电、淮阴发电、协联燃气。这七家公司均为火电生产型企业,其在2015年的净利润分别为2.66亿元、5.12亿元、4.84亿元、6.59亿元、2.74亿元、1.54亿元、1.89亿元。

卖方:国信集团

公司2001年8月成立,2002年2月公司正式挂牌,股权结构如下:

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目前,公司的业务主要四大版块——能源基础产业、金融服务业、不动产业、对外贸易,同时涉及资产管理、旅游业、文化业、实业投资等领域。

这些业务分布在其下属企业,如下表所示:

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看点
3

1)看点一:破产重整“三板斧”

*ST舜船2014年、2015年出现巨额亏损,归母净利润分别亏18亿、54.47亿。

公司无力偿还债务,一大堆烂摊子,只能申请破产重整。

怎样把这个烂摊子收拾干净,我们来看下本案的操作:

现有资产拍卖+员工安置+债权处置——破产重整“三板斧”。

第一步——拍卖处置资产,除货币资金外,全部拍卖。

来看看本次处置资产的估价:

本次处置资产为*ST舜船扣除货币资金外的全部资产,评估值为21.5648亿(总资产-货币资金)。

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3月25日,*ST舜船召开了第一次债权人会议,会议通过了《财产管理及变价方案》,由管理人申请南京中院进行网络拍卖。

3月31日,南京中院启动拍卖程序。

4月16日、4月25日、5月3日,前后三次公开拍卖,均因无合格竞买者参与竞买而流拍。

三次拍卖都流拍,宝宝快哭了!

最后,没办法,为了保证重整程序顺利推进,管理人决定通过协议转让,将资产作价13.8014亿(只能贱卖了),转让给舜天集团的全资子公司——江苏舜天资产经营有限公司。

第二步——债权申报,看看都欠哪些人的钱,欠多少。

截至本案发生时,*ST舜船债权人申报金额总计88.4729亿。

其中,已申报并由南京中院裁定确认的债权总额为72.6692亿。其中,有财产担保债权为46,231.84万元、税款债权为11,289.35万元、普通债权为669,171.53万元。

此外,已申报未确认的债权金额为91,994.73万,其中:普通债权为83,871.28万元,税款债权为8,123.45万元。

另外,还有17,279.75万元普通债权尚未申报。

第三步——拍卖的钱不够还债的,怎么办?债转股!

2)看点二:80亿“债权股”经典案例

根据《破产法》要求,优先以现金清偿职工债权、税款债权;然后优先偿还有财产担保的债权;以现金形式清偿普通债权中的小额债权;最后对不能获得现金清偿的债权进行债转股。

既然是破产,肯定是资不抵债,而且资产评估远远少于债权金额。所以,债务清偿,是破产重整中最重要的部分。

这个过程有点复杂,我们仔细梳理一下:

第一:资本公积转增股本——资本公积5.1993亿转增5.1993亿股股票,转增的股票向全体普通债权人分配。

第二:现金优先清偿——破产费用、共益费用、职工安置费用、有财产担保债权、税款债权等将以舜天船舶资产变现的现金优先清偿。

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第二:现金清偿顺序——普通债权,及有财产担保债权无法就担保物优先受偿而转入普通债权组清偿的部分,每家债权人30万元以下(含30万元)的债权部分将获得全额现金清偿,超过30万元的债权部分,按约10.56%的比例由*ST舜船以现金方式清偿。image015

有财产担保的债权,规模共4.6231亿,其中有1.4355亿债权可优先受偿,其余3.1876亿债权转入普通债权组获得清偿。

第三:债转股——剩余普通债权以舜天船舶资本公积金转增的股票抵偿。本案债权中,应以股票抵偿的部分为80.22亿,以股抵债的股票数量为5.1993亿股,价格为13.72元/股(此价格显著高于注入资产重组方案中8.91元每股的价格)。每100元债权可分得约7.288股舜天船舶股票。

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若上述权益调整方案顺利执行,公司的总股本将由目前的37,485.00万股增加至89,478.12万股。

NND,这么复杂的债务处置,终于弄明白了。

2)看点二:210亿重大重组

烂摊子收拾妥当了,清了干干净净的壳,就等装大象进冰箱了。

通过发行股份购买资产,总作价210亿,发行单价8.91元/股,发行股份数量为235,836.42万股。

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要知道,*ST舜船之前可是亏的都破产了,闭着眼睛都知道,装入资产后的各项财务指标一定会超过“借壳”认定的红线之一。

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同时,注入的资产主营业务也是信托类资产,与公司之前的船舶类业务差了十万八千里,也碰了借壳的“主营业务变更”红线。

只剩下最后一条红线——控制权变更。到底会不会变更呢? 我们来看一组数据:

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从上图我们看到,本次发行股份购买资产和出资人权益调整后,公司总股本将从3.75亿股增至32.53亿股,整整增加了十倍有余! !

公司原来的控股股东:舜天国际和舜天机械,控股比例分别被稀释了只剩下5.39%,2.38%。

但是,公司的间接股东国信集团通过发行股份购买了近70%的股份,公司的实际控制人仍然是江苏省国资委,巧妙的躲开了最后一条红线,并未构成借壳。

悬呐!

3)看点三:重组重整同步实施,为什么?

本案的亮点是创新了破产重整与资产重组同步推进的方式,化解了债务危机,这在从前的债务重整案例中是很少见的。

本案的“债务重整+资产重组”为什么要放在一起,并且无法拆分开独立进行,背后有它的深层逻辑。

总共88亿的巨额债务,如果仅仅只有债转股方案,那么对债权人一定“无法服众”——你怎么去忽悠债主,说服他们接受你那点不值钱的股票?

一定要告诉他们,让他们相信:我们要装入资产,并且是极为牛逼的资产!重要的话要说三遍!

所以,才有了本案中的资产重组部分,装入210亿巨量资产。如果没有这个部分,可想而知谈判难度会有多大。

通过资产注入,提高债权人对公司未来的股价上涨预期,使用“债转股”的妙招,让债务最大限度的清偿,减轻新公司上路的负担。

一石二鸟!

我们算一笔账:此次普通债权人转股价格是13.72元/股,而公司停牌时的收盘价10.75元/股,若复牌能够涨27.63%,那么债务就能实现全额清偿。

从这个角度讲,本案是极为重要的参考范例。

债转股,是个很有意思的东西,未来可能出现很多创新玩法。

梳理一下之前发生过的债转股案例,有长航凤凰、华荣能源、中钢集团、武钢集团、中国一拖、中国一重、云锡集团等。

航运、机械、钢铁、煤炭、有色、水泥,这些产能过剩行业,是债转股的高发地。

其中:

长航凤凰、华荣能源、中国一拖,直接将普通债转为普通股。

中国一重、西宁特钢、南京医药,定增融资偿还贷款。

中钢集团,将普通债转为可转债。

武钢集团、云锡集团,建设银行为其发起设立基金募集社会资本承接集团债务并投资集团二级、三级子公司股权,这部分股权未来可装入上市公司,实现二级退出。

债转股的退出方式,一般有:回购、转让、上市、股权基金化等。

未来,我们期待出现更多有意思的债转股案例。

4)看点四:首例信托曲线上市的意义

本案已经顺利通过证监会审核,成为了20年来首例曲线上市的信托公司,也是A股第三家上市的信托公司。

信托与银行、证券、保险并称为金融业的四大支柱。

1979年至今,中国信托业的发展已经走过了30多年曲折历程。信托资产规模从2007年的9,491.53亿元增长到2015年末的16.30万亿元,信托业自此跨入“16万亿元时代”。

信托资产运用规模排名前五的信托公司为:建信信托、中信信托、兴业信托、华润深国投信托、中融国际信托,占据总规模的27.28%。

营业收入排名前五的信托公司为:平安信托、中信信托、中融国际信托、华润深国投信托和重庆国际信托,营收均超过50亿元,平安信托、中信信托均超过100亿元,遥遥领先。

再来对比本案的江苏信托的相关数据——

江苏信托2014年、2015年和2016年1-5月,资产总额分别为:80亿、91亿和105亿;实现净利润为11.5亿元、13.4亿元和5.3亿元。

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公司较行业龙头企业尚有差距,为了能够尝试新的资产管理转型和财富管理转型,并优化私募投行业务,公司下一步的战略方向即是专业化、精细化。

谋求转型之路,正悄悄拉开帷幕。

本案之所以受到关注,其意义在于国内A股上市的信托仅有陕国投A、安信信托、安建集团三家,不少也在谋求上市,但目前过会的仅仅*ST舜船一家。

相信,本案将会给行业后继者有所启发。

顺便说一句,我们本周刚刚分析过中石油旗下的中油资本借*ST济柴实现上市,其中就包括昆仑信托和山东信托。参考:《我去!755亿超级重组!重大无先例,它,央企巨无霸,以腾笼换鸟之术,左手倒右手,操刀A股第一支全牌照央企金控平台(研究笔记)》

产业
4

标的资产所属行业为信托和火电。

1)信托行业

信托与银行、证券、保险并称为现代金融业的四大支柱。

截至目前,我国共有68家信托公司,其中共有3家信托公司的注册资本金超过百亿——重庆信托、平安信托和中信信托,分别为128亿、120亿、100亿。两家上市公司——安信信托和陕国投,另外还有随集团整体上市的爱建信托。

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此外,据界面新闻统计,今年以来有包括浙金信托、江苏信托、五矿信托、昆仑信托、华宝信托以及湖南信托在内的六家信托公司拟通过参与上市公司资产重组的方式谋求登陆A股市场。

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2)火电行业

行业上游——煤炭行业,煤炭的价格关系到火电行业的成本问题。

行业下游——社会用电需求,主要集中在钢铁行业和有色金融行业。

对整个电力系统的不同门类,主要从发电量占比、机组出力、负荷调节及电价经济性等方面进行评价,综合考量下来,火电仍占据我国电力系统的基础性地位。

在2015年,由于煤价下跌、煤耗降低,使得煤电企业“业绩置顶”,2016年出现拐点。根据银河证券的预测,2016-2017年,火电行业设备平均利用小时数分别仅有4007小时和3839小时,产能利用率很有可能将降到50%以下,这主要是受电力需求持续疲软、可再生能源发电优先上网等多重因素影响。

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此次交易中涉及的火电标的公司——新海发电、国信扬电、射阳港发电、扬州二电、国信靖电、淮阴发电、协联燃气,均位于火电利用程度较高的省市,资产优质。

利益格局
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1)对*ST舜船

增强盈利能力——公司将注入优质的信托及火电资产,从根本上改善公司的经营状况,增强公司的持续盈利能力和发展潜力,提高公司的资产质量和盈利能力,实现上市公司股东利益最大化。

解决债务危机——此次方案包括债务重整和资产重组。通过整体经营方案的实施,上市公司得以摆脱法律诉讼问题,解除破产清算的风险。

2)对江苏信托

曲线上市——江苏信托成为继陕国投和安信信托的又一信托上市公司,通过上市可以增强竞争优势,缓解信托公司股东的压力,为信托公司业务发展提供帮助。

打造金融控股企业——目前,信托在走向不同的道路,上市为江苏信托转型金融控股提供了巨大契机,倒逼公司加强管理、规范经营,提升管理水平。

中介机构
6

独立财务顾问:中信建投证券股份有限公司

法律顾问:北京市金杜律师事务所

审计机构:天衡会计师事务所、江苏苏亚金诚会计师事务所

资产评估机构:上海立信资产评估有限责任公司

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责编 | Sarah

编辑 | Angie

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原文标题 | 210亿重组!88亿重整!它,重大无先例,资产重组+债务重整,左右勾拳,绝地大逆转,22年来首例信托曲线上市案例复盘(研究笔记)

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